以太坊合并后 展望质押经济前景与 DeFi 新机遇

ETH 国债化背景下,生息资产二次利用为 DeFi 2.0 提供了一条可行的道路。

撰文:Loki,Huobi Incubator

一、Merge 是 ETH 基本面的一个重大转折点

1.1 矿工亡,节点兴

一直以来大量的挖矿收益被矿工获取,以太坊 2022 年 7 月矿工总收入达到了 5.96 亿美元,按照这一数据估算,大约年收入约为 70 亿美元(2021 年达 180 亿美元)。按照 2021 年的数据,ETH 挖矿收益中,电费成本大约占到 33%,矿机成本占到 10%,对应 2021 年和 2022 年 77 亿美元和 35 亿美元的成本。

一方面,ETH 矿工也是生态的参与者,维护网络的运行。但另一方面,ETH 矿工也是生态和 ETH 持有者的对手盘,需要抛售 ETH 来覆盖成本。ETH 转向 POS,可以大幅度降低维护网络所需要的成本,预计固定产出将减少 90%。即维系系统运作的成本降低到 7 亿(2022E)和 18 亿(2021E)。考虑到燃烧机制,ETH 可能会进入实质性通缩。按照 10 亿的收入计算,节点也可以获得非常可观的 APY。

1.2 抗监管背景下,共识层的重要性进一步凸显

近期美国财政部海外资产控制办公室(OFAC)将与 Tornado Cash 有关的地址添加到实体制裁名单是一个标志性事件,因为这是首次对智能合约应用进行制裁。这一行为及未来更进一步的行为会带来几个问题:

(1)ETH 生态,USDC、Uniswap 已经展现出了软弱性,DeFi 在是否审查方面可能会出现分化。

(2)审查已经从地址层面上升到了协议层面,下一步可能会继续上升到共识层面,8 月 20 日,以太坊矿池 Ethermine 不再产生包含 Tornado Cash 交易的区块。ETH 转 POS 以后,验证人成为潜在的监管目标,共识层的抗监管与去中心化成为新议题。

1.3 Bonded ETH 成为近似国债,ETH 变得更像一个超主权经济体

国债是现代金融系统的基石,近几十年的历史表明,美国为全世界提供安全资产实际上是以其主权信用为抵押,撬动起了全球的资源。所谓的「安全资产」,是指在各种状态(包括系统性风险冲击)下均能维持稳定价值的资产。

ETH 同样具备高流动性、以生态内的服务做背书、拥有较为稳定的近似无风险收益率,可以自由流通。ETH 目前市值 2000 亿美元,此外还有大量的 ERC-20 资产、NFT,按照 3000 亿美元进行折算,在全球国家净财富排名中可以排到 Top60,大约与乌克兰、阿根廷相当。

二、StakingFi 成为 ETH Merge 的直接受益者

2.1 StakingFi 基本面显著改善

流动性 Staking 是指用户通过质押其资产获得流动性的过程。该过程始 

于投资者将代币(即 ETH)抵押到一个协议中,而该协议代表投资者进行质 

押,然后为投资者 1:1 铸造抵押资产的认领权资产,然后 Staking 奖励归于 

流动 Staking 代币,这类似于去中心化交易所 LP 代币的情况。这些流动的 

Staking 代币可交换或用作抵押品借入资产。

事实上,除了 Staking 奖励之外, 它还可以解锁额外的收入来源。包括但不限于: 

  • 提前解锁的贴现收益 

  • 治理权收益 

  • 资金抵押凭证再利用获取的收益 

随着 Bonded ETH 的逐步增多,StakingFi & New DeFi 的基本面会得到显著的改善,对于 StakingFi 而言,稳定并且可靠的收益来源会出现,此前 Lido、Kiki 等 StakingFi 项目都因为 LUNA 的崩盘连带暴雷,LUNA 的市值约为 ETH 的 1/5,StakingFi 项目将会受到直接冲击。

截至 2022 年初,所有质押代币当前的市值约为 1460 亿美元,而当前锁定在 DeFi 中的总价值为 1860 亿美元,流动 Staking 协议的市场规模为 105 亿 美元,渗透率约为 7%。 据 Messari 估计,随着以太坊等加密网络向权益证明(PoS)共识机制的大规模转变,流动 Staking 可能会迎来一波相当大的市场增长。 

到 2025 年,预计 Staking 年奖励达到 400 亿美元,平均 Staking 收益率在 5%-10% 之间,这意味着总的质押代币市值将在 4000 亿 -8000 亿美元之间。 即使假设渗透率没有增加,2021-2025 年的年增长率也可以在 17%-40% 

的范围内。

治理价值分别按 Staking 规模的 1%/2%/3% 估算

2.2 ETH Staking 模式对比

ETH 提供多种 Staking 模式:

独立质押和质押即服务相对而言门槛更高,因此集合质押和中心化交易所质押预计将是 Staking 服务竞争的主战场。截至 2022 年 8 月 25 日,ETH2 质押总量为 488 万个 ETH,其中 Lido 占据 90% 的市场份额。对于 StakingFi 项目来说,自己的 Bonded Token 是通向财务和治理权的金钥匙,Lido 的市场地位也体现在 stETH 的受认可上。

需要注意的是,StakingFi 如果形成垄断,可能通过贿选、治理攻击、TVL 攻击等方式完成对主流 DeFi 协议的控制或者建立自己的 DeFi 生态,形成 DeFi 托拉斯组织,随之而来的抗中心化与垄断巨头的治理也将成为新的议题,DVT(如 SSV)技术有望发挥更大的作用。

三、ETH 国债化和 StakingFi 的兴起为 DeFi 2.0 创造了条件

DeFi 1.0 的典型代表是流动性挖矿,这种「挖矿」的本质是:利用资产的时间价值,换取短期或长期收益,并承担潜在的风险,包括智能合约、系统性、连带风险等。对于需求方而言,DeFi 协议「挖矿」机制在帮助提升流动性之后,也就可以执行更大规模的金融业务。

一般来说,租赁 TVL 所需要付出的资金成本=无风险报酬率 + 风险报酬率=无风险报酬率 + 无常损失预期 + 其他损失预期(如被盗、Rug 等)+ 风险偏好溢价

DeFi 1.0 最大的痛点是需要大量的 TVL,这部分 TVL 会带来巨额的使用成本、准入门槛以及安全隐患,去资沉、提效率、降成本是 DeFi 2.0 的重要方向,而 ETH 国债化背景下,生息资产二次利用为 DeFi 2.0 提供了一条可行的道路。

3.1 资产复用稳定币

无论是现有的稳定币协议还是借贷协议,都需要质押大量具有价值的资产,由于资产的价值存储和使用功能没有分离,这些资产无法被使用,资产利用效率不高。而在 ETh Merge 以后,大量 ETH 被质押,质押者得到质押凭证。ETH 的价值存储和使用功能得到分离,质押凭证作为一种高价值、高流动性的抵押物,可以大量用于铸造稳定币或者进行资产借贷。出现以 ETH 质押凭证作为抵押物的新型稳定币或者 ETH 质押凭证在 MakerDAO 众占据更大份额将是一个高确定性的事情。

3.2 基于超流质押的 DEX 协议

允许代币持有者使用他们的代币进行质押,并且同时提供流动性(因此可以享受到两种回报),这样不仅能够提高网络的安全性,也能最大化资本效率。

在 ETH 上的实现方式如下:以 ETH 作为所有代币的交易对,协议内部以 xETH 进行计价,再把 50% 的 ETH 投入质押,用户在 swap 是 xETH:ETH 按照 1:1 进行兑换,add 和 remove liquidity 的时候按照当前 ETH 真实含量实行动态利率。

3.3 债券贴现协议

类似现实金融利率中的国债逆回购、大额存单贴现,Curve 的 stETH 池的本质就是债券贴现协议,也可以以协议承兑的方式来实现。

3.4 固定收益证券产品 & 利率衍生品

类似美国债券市场的产品有可能会出现。